カーブアウトでMBOを利用する場合の3つのスキーム

MBOとは、マネジメントバイアウト（Management Buyout）の略称で、経営陣による企業買収・事業買収を意味します。

そして、主に次の3つの場面で活用されています。

• 事業承継
• カーブアウト
• 非公開化

その中で、本記事ではカーブアウトに注目します。

• カーブアウトにおいてMBOが活用されるにあたり、各当事者にはどのようなニーズがあるのか
• カーブアウトにおけるMBOのスキームは、資金調達別にどのようになるのか

ということについて整理していきたいと思います。

事業承継や非公開化については、リンク先の記事をご覧ください。

なお、本記事は入門的な内容になっていますので、より詳しくMBOの全体像を知りたい方は、【図解】MBOとは？活用場面やスキーム、メリット・デメリットなどをご覧ください。

また、本記事の内容はこちらの動画でもご覧いただけます。

《執筆者》

PEファンド・M&Aアドバイザリーの実務経験があるSOGOTCHA（ソガッチャ）スタッフが執筆しました。

カーブアウトにおける当事者とそれぞれのニーズ

カーブアウトにおけるMBOは、主に大企業・中堅企業において活用されます。

ある会社の一部門や子会社の中で、ノンコア事業と位置付けられるものにつき、当該ノンコア事業の部門トップがその事業を買収する形で（親）会社から独立するというのが、カーブアウトの典型的な例です。

カーブアウトにおけるMBOの当事者は、以下の通りです。

• 売り手：（親）会社
• 買い手：ノンコア事業の部門トップ
• 取引対象：ノンコア事業そのもの、またはノンコア子会社の株式

また、各当事者の主なニーズにつき整理すると、以下の通りです。

• 売り手（（親）会社）：ノンコア事業を売却したい
  • 売り手である（親）会社は、全社的な選択と集中を進める上で、ノンコア事業の分離を希望
  • ノンコア事業の譲渡対価につき、成長資金としてコア事業に投資
• 買い手（ノンコア事業の部門トップ）：ノンコア事業を取得し、経営の自由度を上げたい
  • ノンコア事業は、積極的な設備投資が抑制されるなど（親）会社から経営に対して一定の制約が課されているケースが多い
  • ノンコア事業の部門トップは（親）会社から独立することで、経営の自由度を向上を企図

このように、売り手である（親）会社と買い手であるノンコア事業の部門トップのニーズが一致した場合、MBOを通じてカーブアウトが実現されます。

カーブアウトにおけるMBOのスキーム

それでは、カーブアウトのMBOの具体的な取引スキームにつき、検討していきます。

基本的なスキームは、以下の通りです。

1. 売り手からの事業／株式の譲渡
   売り手（（親）会社）は、買い手に対し、事業／株式を譲渡する
2. 買い手からの対価の支払
   買い手（部門トップ）は、売り手に対し、事業／株式の対価を支払う

この基本型をベースに、買収資金の調達原資に応じて、

• 自己資金型MBO
• ローン型MBO
• ファンドMBO

の3類型が組み合わされます。

この3類型については【図解】MBO（マネジメントバイアウト）の資金調達方法別のメリットとデメリットを比較！で詳しく解説しています。

以下、各類型のスキームについて検討していきましょう。

自己資金型MBOによるカーブアウト

自己資金型MBOの場合、買収資金は部門トップの自己資金のみによるので、スキームは上記の基本型同様、シンプルなものとなります。

1. 売り手からの株式の譲渡
   売り手である（親）会社は、買い手に対し、事業／株式を譲渡する
2. 買い手からの対価の支払
   買い手である部門トップは、売り手に対し、事業／株式の対価を支払う

以上の取引を経て、部門トップは（親）会社からノンコア事業を取得し、当該部門のオーナーとなります。

なお、ノンコア事業の売却は相応の金額（数億～数百億円）となることが多く、サラリーマンである部門トップの自己資金だけでMBOを実施することは通常は困難です。

このため、ローンや出資など、自己資金＋αの追加の買収資金が必要となります。

ローン型MBOによるカーブアウト

次に、ローン型MBOの場合につき、検討します。

ローン型MBOは、経営陣の自己資金と金融機関からのローンにより買収資金を賄います。

金融機関からのローン調達に際しては、実務上買収用特別目的会社（SPC）の設立などが必要となるため、上記の自己資金型MBOに比べ、スキームが煩雑になります。

SPC設立についての詳細は【図解】マネジメントバイアウト（MBO）で特別目的会社（SPC）を設立する2つのメリットにて解説していますが、ローン型MBOによるカーブアウトのスキームの大枠は、以下の通りです。

1. 部門トップによる買収用特別目的会社（SPC）の設立・出資
   買い手である部門トップは、MBOを実施するため、金融機関からローンを調達するための主体として、買収用特別目的会社（SPC）を設立する。また、部門トップは買収資金の一部とすべく、SPCに対し自己資金を出資する
2. SPCによる金融機関からのローンの調達
   SPCは、金融機関からローンを調達し、事業／株式の取得のための買収資金を確保する
3. 売り手からSPCへの事業／株式の譲渡
   売り手である（親）会社は、買い手（SPC）に対し事業／株式を譲渡する
4. ステップ4. SPCから売り手への事業／株式の対価の支払
   買い手であるSPCは、経営陣が出資した自己資金と金融機関から調達したローンを買収資金として、売り手に対し、事業／株式の対価を支払う

（以下、SPCが株式を取得して子会社化する場合）

5. SPCと会社の合併
   買い手であるSPCが株式を取得して会社を子会社化した後、ローンの出し手である金融機関の要請に従い、通常SPCと会社は合併する

以上が、ローン型MBOの場合のカーブアウトのステップです。

上記の通り、カーブアウトには通常多額の資金（数億円～数百億円）が必要となるため、部門トップの自己資金だけでは賄うことが困難であり、ローン型MBOやファンドMBOのように外部資金を利用する必要があります。

後述のファンドMBOの方が一般的ですが、現在の金融緩和の状況下では、金融機関の融資姿勢が積極化しているため、ローン型MBOも選択肢として検討できるものと考えます。

ファンドMBOによるカーブアウト

続いて、ファンドMBOにつき検討します。

ファンドMBOは、経営陣の自己資金とファンドの出資を買収資金として、MBOを実施します。

ファンドMBOの場合、不足資金の充足やファンドの投資効率改善の観点から、ファンド出資に加えて、金融機関からのローン調達を行う場合もありますが、以下ではファンド出資のみを前提に検討します。

ファンドMBOのスキームにおいては、ローン型MBO同様、買収用特別目的会社（SPC）の設立や会社との合併といったステップが生じるため、スキームが複雑化します。

ファンドMBOによるカーブアウトのスキームの大枠は、以下の通りです。

1. 部門トップによる買収用特別目的会社（SPC）の設立・出資
   MBOの実施にあたり、買い手であるノンコア事業の部門トップは、ファンドからの出資を受けるための主体として、買収用特別目的会社（SPC）を設立する。部門トップは、買収資金の一部とすべく、SPCに自己資金を出資する
2. ファンドによるSPCへの出資
   ファンドは、SPCに対し出資を行い、買収資金の原資を拠出する
3. 売り手からSPCへの事業／株式の譲渡
   売り手である（親）会社は、買い手であるSPCに対し、事業／株式を譲渡する
4. SPCから売り手への事業／株式の対価の支払
   買い手であるSPCは、経営陣が出資した自己資金とファンドが出資した資金を買収原資として、売り手に対し事業／株式の対価を支払う

（SPCが株式を取得して子会社化する場合）

5. SPCと会社の合併
   通常、買い手であるSPCが会社を子会社化した後、ファンドの要請に従い、SPCと会社は合併する

以上が、ファンドMBOの場合のカーブアウトのステップです。

多額の買収資金が必要となる大企業のノンコア事業の切り出し（売却）でMBOを実施する場合、自己資金型MBOやローン型MBOでは買収資金が十分に賄えないため、ファンドMBOとなるケースが一般的です。

ファンドによる出資は通常普通株式で実施されるため、議決権の多数はファンドが握ることとなります。

すなわち、部門トップの新会社での任免権はファンドが有することとなるため、ファンドMBOの実施に先立ち、部門トップはファンドと今後の経営方針などにつき十分に協議しておく必要があります。

まとめ

以上が、カーブアウトのシーンでMBOを活用する場合のスキームです。

なお、本記事の内容はこちらの動画でもご覧いただけます。

また、SOGOTCHA（ソガッチャ）ではオンラインでM&Aの相談を受け付けています。

PEファンド・M&Aアドバイザリーの実務経験があるSOGOTCHA（ソガッチャ）スタッフがサポートしますので、ぜひお気軽にご相談ください。