2021.02.05

MBO事例｜デットMBO（ローン型MBO）による非公開化事例3選

上場会社の経営陣がMBO（マネジメントバイアウト）により非公開化（非上場化）する場合、買収資金を負債（デット）で調達するケースがあります。

新聞などでは「A社、MBOで上場廃止」などと報道されますが、MBOの当事者となる上場会社の経営陣は、どのような理由から非公開化を行うのでしょうか。

本記事では、オーデリック・ミヤコ・川金ホールディングスの3つの事例を取り上げ、デットMBOによる非公開化について検討します。

なお、本記事の内容はこちらの動画でもご覧いただけます。

《執筆者》
高橋　祐未／株式会社マーブル　代表取締役社長
1990年宮城県仙台市生まれ。東北大学理学部数学科卒業。2013年より都内で事業会社・投資ファンド運営会社を経て、2019年株式会社マーブルを設立。

デットMBOによる非公開化とは

最初に、デットMBOによる非公開化の概要について説明します。

ここでは、次の図に沿って説明していきます。

まず、非公開化とは、上場会社を非上場化（非公開化）することを指します。

非公開化は、買収主体が誰であるかによって、次の2つに分類されます。

第三者による買収
経営陣以外の第三者が買収主体となる非公開化
経営陣による買収（マネジメントバイアウト：MBO）
経営陣が買収主体となる非公開化

また、MBOは、資金調達方法によって、次の3つに分けられます。

自己資金型MBO
経営陣の自己資金を買収原資とするMBO
デットMBO（ローン型MBO）
金融機関から調達したデット（負債）を買収原資とするMBO
ファンドMBO
ファンドから調達したエクイティ（出資）を買収原資とするMBO

今回は、この中からデットMBOを取り上げます。

本記事では、次の3つの事例を取り上げます。

事例1. オーデリック
事例2. ミヤコ
事例3. 川金ホールディングス

なお、MBOによる非公開化全般について詳しく知りたい方は、こちらの記事・動画をご参照ください。

▽関連記事：MBOによる非公開化とは｜概要・スキーム・事例

▽関連動画

事例1. オーデリックのデットMBO

オーデリックはジャスダックに上場していた照明器具メーカーです。

2020年2月、オーデリックの経営陣は、三井住友銀行から買収ローンを調達し、MBOによる非公開化を実施しました。

株式公開買付（TOB）は成立し、2020年6月に非上場化（上場廃止）されています。

ここでは、次の3点に沿って、本事例を整理していきます。

関係者
背景・目的
スキーム

関係者

まず、本事例における主な関係者は、次の通りです。

実質的な買い手
伊藤社長・伊藤家、及び伊藤社長の資産管理会社と目されるオーティアイ。オーティアイはオーデリック株式を7.12%保有する第2位株主。
形式的な買い手（公開買付者）
伊藤家の資産管理会社と目されるアマセクリエート。同社はオーデリック株式を10.35%保有する筆頭株主。
売り手
伊藤家、及び一般株主
取引対象
オーデリックの株式
対象会社
オーデリック
ファイナンサー
三井住友銀行

MBOによる非公開化の背景・目的と経営方針

オーデリックの伊藤社長がMBOによる非公開化を実施するに至った経緯、及び非公開化後の経営方針について整理していきます。

MBOによる非公開化に至る背景・目的

非公開化に至る背景・目的については、「外部環境」「対象会社の状況」「非公開化の必要性」の3点から検討していきます。

外部環境
- 国内照明器具市場の成長鈍化
  全照明器具出荷数の99%以上がLED照明器具となり、フロー市場でのLED化は完了
- 価格競争激化や売上高減少の懸念
  LED照明器具のコモディティ化の進展に伴う価格競争の激化、及び単価減少に伴う売上高減少の懸念
- 住宅建設の需要は減少傾向
  当社事業は住宅用照明器具が中心だが、少子高齢化による長期的な需要減少傾向やオリンピックによる短期的な建設需要のピークアウトにより、住宅建設の需要は減少傾向
対象会社の状況
- 売上高維持のための5つの施策
  ①当社の製品である『Connected lighting』の普及促進
  ②店舗・施設向け提案営業の強化
  ③住宅ストックのLED化提案推進
  ④ASEAN・中東を中心とした海外市場への展開
  ⑤家庭用蓄電池のコントロールシステムの販売
- 上記5施策実施のための追加施策
  ・大規模な先行投資
  ・優秀な人材の積極採用
  ・AI・IoT製品の研究開発
  ・M&Aや他社との協働
非公開化の必要性
- 株価下落リスク
  上記施策の実施は、中長期的には対象会社の成長に資すると考えられるも、短期的には業績悪化や株価低迷のリスクがあり、株主にマイナスの影響を与え得る
- 上場維持費用の負担の軽減
  知名度の向上や社会的信用の向上といった上場メリットはあるものの、上場維持費用による経営負担が存在する
- エクイティ・ファイナンスの必要性の低下
  現在の財務状況や間接金融の低金利環境を踏まえると、大規模なエクイティ・ファイナンスの必要性は低下している
- 柔軟かつ機動的な意思決定
  様々な施策や取り組みを柔軟かつ機動的に実施する必要がある

非公開化後の経営方針

非公開化実施後の経営方針については、「全般」「売上高増加」「コスト削減」の3つの軸に沿って整理します。

全般
- 大規模な先行投資
  住宅市場だけでなく非住宅市場における地位確立のための積極投資
- 優秀な人材の積極採用
  海外市場への本格参入を可能とする人材の採用
- AI・IoT製品の研究開発
  住空間・商空間の快適化につながる製品の開発
- M&Aや他社との協働
  2019年4月に山田照明を子会社化したようなM&Aの実施
売上高増加
- ①Connected lightingの普及促進
  ラインナップ拡充や操作性向上、低価格帯製品の投入
- ②店舗・施設向け提案営業の強化
  顧客ニーズに合った提案による受注確度の向上
- ③住宅ストックのLED化提案推進
  LED照明器具の製品ラインナップの拡充や受注確度の向上
- ④海外市場への展開
  海外の現地代理店への営業活動
- ⑤家庭用蓄電池のコントロールシステムの販売
  家庭用蓄電池の販売人員確保や販促実施、ラインナップ強化
コスト削減
- （特に無し）

スキーム

続いて、スキームについてです。

本事例のスキームは、主に次の5つのステップからなります。

ステップ1. 主要株主との応募契約の締結
本事例では、主要株主である伊藤家と公開買付応募契約を締結しています。
ステップ2. 株式公開買付
公開買付者であるアマセクリエートは、一般株主に対しTOBを実施します。買付価格は、1株6,150円で前日終値に対し27.20%のプレミアムを加えています。
買付金額の総額は、厳密には新株予約権などもあるため異なりますが、概算として約307億円です。
ステップ3. 買収資金の調達と株式の取得
公開買付者であるアマセクリエートは、三井住友銀行から313億円の買収ローンを調達します。
当該資金を原資として、売り手から株式を取得します。
なお、株式の取得対価約307億円と買収資金の調達額313億円の差額は、本件MBOやスクイーズアウトに関わる費用に充てられるものと推察されます。
ステップ4. スクイーズアウト
TOB成立後、公開買付に応じなかった少数株主に対しスクイーズアウトを実施します。本事例では、株式併合によりスクイーズアウトが実現されています。
ステップ5. 非公開化
以上の取引の結果、対象会社の非公開化が実現され、株主はアマセクリエートとオーティアイの2社になります。

以上がオーデリックのデットMBOによる非公開化の事例です。

なお、上記のプロセスでスクイーズアウト（少数株主排除）が登場していますが、スクイーズアウトについて詳しく知りたい方は、こちらの記事・動画をご参照下さい。

▽関連記事：スクイーズアウト（少数株主排除）とは？概要・手法・メリットを解説

▽関連動画

事例2. ミヤコのデットMBO

ミヤコは、ジャスダックに上場していた住空間の管工機材専門メーカーです。

2020年2月、ミヤコの経営陣は、三井住友銀行からLBOローンを調達し、MBOによる非公開化を実施しました。

株式公開買付（TOB）は成立し、2020年7月に非上場化（上場廃止）されています。

ここでは、次の3点に沿って、本事例を整理していきます。

関係者
背景・目的
スキーム