2021.01.28

PEファンド投資事例｜MBOによる非公開化事例3選

上場会社の経営陣がMBO（マネジメントバイアウト）により非公開化（非上場化）する場合、PEファンド（プライベート・エクイティ・ファンド）と協働するケースがあります。

新聞などでは「A社、ファンドと組んで上場廃止」などと報道されますが、MBOの当事者となる上場会社の経営陣は、どのような理由からPEファンドと協働し、非公開化を行うのでしょうか。

本記事では、PEファンド運営会社であるベインキャピタルが関与したキリン堂ホールディングスとニチイ学館の事例、及びポラリス・キャピタル・グループが関与した総合メディカルホールディングスの事例の3つを取り上げ、PEファンドが関与したMBOによる非公開化について検討します。

なお、本記事の内容はこちらの動画でもご覧いただけます。

《執筆者》
高橋　祐未／株式会社マーブル　代表取締役社長
1990年宮城県仙台市生まれ。東北大学理学部数学科卒業。2013年より都内で事業会社・投資ファンド運営会社を経て、2019年株式会社マーブルを設立。

ファンドとのMBOによる非公開化とは

最初に、ファンドとのMBOによる非公開化の概要につき説明します。

ここでは、次の図に沿って説明していきます。

まず、非公開化とは、上場会社を非上場化（非公開化）することを指します。

非公開化は、買収主体が誰かによって、次の2つに分類されます。

第三者による買収
経営陣以外の第三者が買収主体となる非公開化
経営陣による買収（マネジメントバイアウト：MBO）
経営陣が買収主体となる非公開化

また、MBOは、資金調達方法によって、次の3つに分けられます。

自己資金型MBO
経営陣の自己資金を買収原資とするMBO
デットMBO
金融機関から調達したデット（負債）を買収原資とするMBO
ファンドMBO
ファンドから調達したエクイティ（出資）を買収原資とするMBO

今回取り上げる「ファンドとのMBOによる非公開化」は、ファンドMBOによる非公開化を指します。

本記事では、次の3つの事例を取り上げます。

事例1. キリン堂ホールディングス（ベインキャピタル）
事例2. ニチイ学館（ベインキャピタル）
事例3. 総合メディカルホールディングス（ポラリス・キャピタル・グループ）

なお、MBOによる非公開化全般について詳しく知りたい方は、こちらの記事をご参照ください。

▽関連記事：MBOによる非公開化とは｜概要・スキーム・事例

事例1. キリン堂ホールディングス（ベインキャピタル）

2020年9月、キリン堂ホールディングスの創業家は、ベインキャピタルと協働し、MBOによる非公開化を実施しました。

株式公開買付（TOB）は成立し、2021年1月に非上場化されています。

ここでは、次の3点に沿って、本事例につき整理していきます。

関係者
背景・目的
スキーム

関係者

まず、本事例における主な関係者は、次の通りです。なお、厳密には公開買付者の親会社なども存在しますが、ここでは簡略化の観点から省略します。

形式的な買い手（公開買付者）
ベインキャピタルが設立した買収用特別目的会社（SPC）であるBCJ-48
実質的な買い手
ベインキャピタル（正確には同社の運営ファンド）及び創業家3名
売り手
その他の創業家関係者及び一般株主
取引対象
キリン堂ホールディングスの株式
対象会社
キリン堂ホールディングス
ファイナンサー
三菱UFJ銀行、あおぞら銀行、三井住友銀行の3行

背景・目的と経営方針

ファンドMBOに限らず、MBOによる非公開化は、MBOの主体となる経営陣の意向がスタート地点となります。この点、買い手から一方的に実施され得る「第三者の買収による非公開化」とは大きく異なります。

ここでは、キリン堂ホールディングスの経営陣がPEファンドであるベインキャピタルと協働しMBOによる非公開化を実施するに至った経緯、及び非公開化後の経営方針について整理していきます。

PEファンドとの非公開化に至る背景・目的

PEファンドとのMBOによる非公開化事例1. キリン堂ホールディングス（ベインキャピタル）の背景・目的

非公開化に至る背景・目的については、「外部環境」「対象会社の状況」「PEファンドとの協働の必要性」「非公開化の必要性」の4点から検討していきます。

外部環境：市場成長の鈍化と競争の激化に伴う業界再編の進展
- 対象会社の属するドラッグストア業界は、今後も成長が見込まれるものの、成熟化に伴い成長が鈍化することが見込まれる
- そのような中、同業・類似業種との合従連衡や大型再編が加速しており、今後も業界再編が進むものと見込まれる
- また、業界の垣根を超えたECプレーヤーとの競争も激化しており、次世代事業モデルの構築が必要な局面に至っている
対象会社の状況：相対的な地位の低下と中期経営計画の未達
- 合従連衡・大型再編が進む中、国内ドラッグストア業界13位の対象会社の地位は相対的に低下している
- 第1次（2015〜2017）・第2次（2018〜2020）中期経営計画で掲げた営業利益率3%という目標も未達
PEファンドとの協働の必要性：外部専門家の知見
- 外部環境や対象会社の状況を踏まえると、自社単独の人事組織基盤や事業ノウハウでは限界があるものと認識
- 外部専門家との協働による事業構造改革の実施が必要と判断。その中でも国内小売事業などで実績のあるベインキャピタルとの協働に至ったもの
非公開化の必要性：事業構造改革の実施
- 事業構造改革の実施は、中長期的な対象会社の成長に資すると考えるも、短期的には業績悪化や株価低迷のリスクがあり、株主にマイナスの影響を与え得る
- このようなリスクを鑑み、上場を維持したままでの事業構造改革の実施は困難と考え、今次の非公開化が必要と判断

非公開化実施後の経営方針

非公開化実施後の経営方針については、「全般」「売上高増加」「コスト削減」の3つの軸に沿って整理します。

全般
- オーガニック成長とM&Aの両輪
  業界再編やシェア競争が激化することが見込まれる中、対象会社が成長ポテンシャルを最大限に発揮するためには、既存事業（ドラッグストア事業）のオーガニック成長とM&A実行の両輪が重要と認識
- M&A実行による対象会社のプレゼンス向上
  ベインキャピタルのM&Aノウハウを活用し、対象会社が核となるM&Aを推進
売上高増加
- 魅力のある売場・商品作りを通じた売上高成長
  プライベートブランドの商品ラインナップの強化・拡充。大手ナショナルブランドとの共同開発・製造や自社企画を前提としたOEM製造、他ブランドの買収などによるプライベートブランドの高付加価値化
- 新店成長①
  POSデータ分析に基づいた科学的マーケティング、無人店舗の導入を含む新たな店舗開発やデジタル・マーケティングによる自社ECチャネルの強化
コスト削減
- 事業の筋肉質化
  店舗オペレーションの標準化や個別コスト項目の最適化による収益性の向上
- 新店成長②
  店舗特性に合わせた人員配置や電子決済などの省力化による店舗オペレーションの改善

スキーム

続いて、スキームについてです。

本事例のスキームは、三角合併による出資構成の調整など実際にはやや複雑なステップがありますが、ここでは一部簡略化し、主要なプロセスを中心に説明します。

本スキームは、以下の7つのステップからなります。

ステップ1. 買収用特別目的会社（SPC）の設立
ベインキャピタル（正確にはベインキャピタルの運営ファンド）は、公開買付者となる買収用特別目的会社（SPC）を設立します。
ステップ2. 主要株主との応募契約の締結
公開買付者であるSPCは、実質的な買い手となる創業家3名以外の創業家関係者と公開買付応募契約を締結します。
ステップ3. 株式公開買付
公開買付者は、一般株主に対し、株式公開買付（TOB）を実施します。
なお、公開買付価格は1株3,500円（前日終値に39.33%のプレミアムを加えた価格）。買付金額の総額は約338億円です。
ステップ4. 買収資金の調達と株式の取得
TOBの成立に伴い、公開買付者であるSPCは、ベインキャピタル（正確には同社の運営ファンド）からエクイティ87億円、ファイナンサーである三菱UFJ銀行・あおぞら銀行・三井住友銀行からLBOローン273億円を調達します。
当該資金を原資として、売り手から株式を取得します。
なお、調達総額360億円と買付金額の総額約338億円の差額22億円は、既存借入金の返済原資や非公開化の実施費用に充てられるものと推察されます。
ステップ5. スクイーズアウト
TOB成立後、公開買付に応じなかった少数株主に対しスクイーズアウトを実施します。本事例では、株式併合によりスクイーズアウトが実現されています。
ステップ6. 資本構成の再編
その後、SPCと対象会社による三角合併や株式譲渡を通じ、最終的に創業家3名が40%、ベインキャピタルが60%を保有する資本構成が実現されます。
ステップ7. 非公開化
以上の取引の結果、対象会社の非公開化が実現されます。なお、実際には、ステップ6とステップ7の順番が前後している可能性もあります。

以上がベインキャピタルによるキリン堂ホールディングスのMBOによる非公開化の事例です。

事例2. ニチイ学館（ベインキャピタル）

次の事例も、同じくベインキャピタルによるものです。

2020年5月、ニチイ学館の経営陣及び創業家は、ベインキャピタルと協働し、MBOによる非公開化を実施しました。

株式公開買付（TOB）は成立し、2020年11月に非上場化されています。

ここでは、次の3点に沿って、本事例につき整理していきます。

関係者
背景・目的
スキーム